润成季报I础润知雨 别出机杼

2022 年第二季度，在俄乌冲突持续发酵、美联储多次加息和疫情不断反复等因素影响下，全球通胀压力持续上行，大宗商品价格高位震荡，全球资产市场波动剧烈，大类资产表现分化严重。中美利率已实现全面倒挂，中国货币政策空间进一步受到挤压，新兴经济体债务危机凸显。展望三季度，地缘冲突不确定性犹存，全球经济增速将受到多种不确定因素拖累，高通胀依存，经济增速放缓，全球“滞 胀”风险显著。国内外宏观经济形势及全球资本市场也将更加错综复杂。虑深思远，润成将从国内企业、投资者、境内外机构客户视角出发，从危机防范、战略调整、资产配置角度做出分析预判。

鉴于全球高通胀韧性，以美欧为代表的发达经济体陆续进入加息周期，居高不下的通胀水平将倒逼美欧央行加快货币收紧的步伐。欧央行决定自 7 月 1 日起开始终止资产购买计划的净资产购买，并计划 在 7 月加息 25 个基点，并可能在下半年加快加息步伐。美联储方面，今年6、7月累计加息150bp至2.25%-2.5% ，为1994年以来最大幅度加息。美国7月份核心CPI同比增速为5.9%，小幅回落但仍位于历史高位。展望下半年，润成预计发达经济体加息大方向不会改变。加息程度将取决于发达经济体在治理通胀与促进经济增长之间的取舍和平衡。以美国为代表的西方国家进入加息周期将带动全球金融周期转换， 冲击全球资产定价，金融市场流动性收紧和美债利率的上行将对市场估值形成一定制约;另一方面，随着海外货币紧缩对实体经济的冲击开始加速，短期海外市场经济增长乏力等问题在流动性收紧背景下进一步凸显，欧盟整体需求走弱，美国经济面临“技术性衰退”预期，加息预期或进入一定降温区间。

图1：年初以来美国、日本、欧盟CPI大幅上涨

数据来源：润成家族办公室

图2：美国通货膨胀水平处于历史高位，PMI指数低迷

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1、美股迎来结构性机会，对A股有传导效应

预计美联储下半年将进入加息放缓区间，对股票、大宗商品等风险资产将有明显提振，年初至今美股跌幅已达到经济中等衰退时期的水平，而此次美国经济衰退的幅度或较为温和，下半年美股具备修复空间，润成预计美股特别是纳斯达克指数将迎来结构性机会。通过润成研究，过往在美联储开始加息3个月以后和停止加息的前半年左右，美股一般会有好转的迹象。截至7月1日，纳斯达克指数PE-TTM为26倍，处在2012年以来15%的历史分位，估值偏低。今年6月以来美股从估值低位迎来反弹，纳斯达克指数明显跑赢标普500，涨幅高于标普500 约4.51%，润成预计该趋势有望持续到美国开始出现明显经济衰退时，未来3-5个月美股特别是纳斯达克指数存在结构性机会。

图3：美联储停止加息前半年左右，美股通常开始好转

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图4：近年来美股与A股风格切换高度同步

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润成建议：美股目前的交易逻辑仍在估值修复和盈利放缓之间博弈，未来3-5个月美国经济大概率在“技术性衰退”层面徘徊，不会触发实质性衰退，美联储加息放缓对流动性的利好将抵消掉经济增速放缓的利空，这将促使美股阶段性反弹，有利于成长股的上涨。近几年A股和美股的风格切换走势联动性日益增强，这对A股将有一定传导效应，处于估值低位中的A股具备投资价值机会。

目前美元指数处在2005年以来的最高水平，且位于1987年以来92%的分位。展望下季度，预期美国经济基本面的走弱将对美元指数形成一定掣肘，但美元在全球金融体系中的主导地位，使其避险属性明显，在全球高通胀、俄乌战争持续发酵的背景下，全球经济将受各种不确定性因素拖累，预计随全球避险情绪的上升，跨境资金将继续回流美国，下季度美元仍将保持强势。这意味着欧元，日元和人民币等主要货币将相对疲软。欧元区为应对高通胀，欧洲央行开始转向鹰派，但对经济下行的担忧使其货币政策收紧力度依然低于美联储，润成预计欧元下半年将保持低迷。日本并未追随欧美发达经济体的加息，美国和日本金融周期的错位将使日元表现欠佳。而对于人民币汇率，二季度疫情的反弹和美联储的加息都给人民币造成了较大的下行压力，人民币汇率由4月15日的6.3一路断崖式贬值至6月15日的6.78，而同时强劲的出口将给人民币汇率起到一定提振作用。随着国内经济企稳反弹，美国经济步入“技术性衰退”期和美联储加息放缓，润成预计人民币贬值压力减轻。但由于下半年央行仍存在降息可能以及强出口难以持续，人民币双向波动空间加大，进出口企业需利用专业的金融工具，做好定制化汇兑风险管理。

图5：全球经济放缓推进美元指数保持强势

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图6：4月初以来美元指数不断上涨，人民币汇率大幅度贬值

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上半年利多与利空因素交织影响使原油价格持续波动，3月中旬以来俄乌冲突不断推升原油等基础性原材料的价格，近期，随着美联储鹰派表态暂告一段落，加上市场对经济衰退预期走强，油价又创下历史性跌幅。目前发达国家处于夏季出行小高峰、复工复产等有利因素对需求端有较强的支撑作用，价格屡次触及90美元/桶的支撑价格，整体维持在震荡区间。

原油交易8月将步入季节性淡季，OECD国家的原油储备量已呈上升态势，之前的库存萎缩趋势已得到逆转，但欧洲天然气短缺将导致的“石油替代”和中国经济的复苏对石油需求的增加将对油价形成一定支撑作用。润成预计Brent原油可能呈现小幅回落，并维持震荡趋势。原油是工业生产的重要原材料，原油价格的震荡将导致企业成本端波动，企业客户需做好原油等大宗商品的套期保值以维持生产经营的平稳。

图7：历史原油走势，近期价格触底支撑，保持震动区位

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美联储近期多次加息致新兴市场经济体的货币普遍贬值，4月初至今，斯里兰卡、土耳其、阿根廷、南非、巴西等货币贬值幅度分别达到21.3%、22.5%、19.2%、14.5%、10.4%。其中，外债高、外汇储备不足的新兴市场国家受汇率贬值影响较严重，其自有资金不足以偿还债务，借新还旧成本难以负担，总体主权债务风险徒增。2021年末全球新增主权债务高达10万亿美元，其中80%新增债务来自新兴市场。国际上一般以外债/GDP、外债/外汇储备的水平来衡量一国的偿债能力，截至2022年3月，土耳其、阿根廷、乌克兰、智利的外债债务率分别为55.3%、55.8%、63.7%、74.9%，其中土耳其和阿根廷外债占比外汇储备皆超过7倍，债务问题严峻。汇率贬值叠加外债高企，新兴经济体面临的债务风险持续加大，需警惕斯里兰卡破产或只是个开端。

图8：2022年4月初至8月初汇率波动幅度

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图9：主要新兴经济体系外债风险情况

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润成建议： 新兴经济体部分发展中国家主权债务违约风险不断加大，因此润成建议在投资、经营等领域与新兴市场国家有关联的投资者和企业，应谨防汇率波动，应收款违约等风险，建议客户依据所涉新兴市场国的业务脉络及投资标的构建定制化套期保值方案以对冲未来可能面临的损失。

随着俄乌战争的持续发酵，俄乌地缘风险持续，欧盟整体能源对俄罗斯的依赖度高达20%，欧盟与俄罗斯能源进一步脱钩将加大欧洲滞胀压力，欧洲央行未来可能继续加息，这在一方面会压制本就疲弱的经济；另一方面也会使欧洲高债务国家面临的债务风险加剧。意味着就算加息力度加大，也难以对欧元形成提振。从“滞”的方面来看，今年5月至今，欧元区制造业PMI从57.7%下降到49.8%，欧元区服务业PMI从56.1%下降到51.2%，PMI指数已接近回落至历史低位，能源品供给的限制可能造成欧洲工业生产在补库存方面受到大幅度影响，欧洲GDP增速或将持续低迷。从“胀”的方面来看，能源价格的上行是欧洲通胀的主要压力来源，可能进一步向下游传导和蔓延。

图10：欧洲通胀压力较大，PMI下跌风险接近历史低位

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今年5月，德国30多年来首次出现贸易逆差，西班牙、意大利、英国在内的发达国家也出现贸易逆差扩大现象，背后原因是供给端价格上涨带来的能源品进口成本高企。2015年以来，欧洲天然气生产规模逐步下行，自身能源需求更加依赖于外部，外依赖度高达60%。2022年7月，俄罗斯北溪-1管道的维护使欧盟能源外部供应大幅较少。在俄乌冲突仍未缓和的背景下，随着冬季来临欧洲的供暖需求增加，新一轮能源供应的考验即将开始，处于能源短缺的欧洲可能遭遇能源再次断供和价格高涨的危机，加剧经济衰退风险，进而推动滞胀风险。今年7月，HICP指数同比增长8.9%，通胀水平再次刷新欧元区成立以来的历史纪录，其中HICP能源同比增长达39.7%，欧洲通胀压力一直处于高位。

图11：欧洲通胀水平再创历史纪录

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南欧边缘国家政府杠杆率在欧债危机后进一步走高，主要矛盾点在于“贫富差距、高政府债务率、银行体系和政府深度绑定”等问题未获得解决，欧洲央行自2011年以来首次加息50bp，告别负利率时代，再融资利率、隔夜存款利率、隔夜贷款利率皆加息25bp。意大利、西班牙、葡萄牙、希腊等“欧猪五国”的国债发行高度依赖欧洲央行的流动性赋能，随着量化宽松的暂停，国债发行的压力将显著提升，进一步抬高欧盟国的财政融资成本。润成预计欧洲央行进入加息周期和美国联邦基准利率的抬高会经过全球债券套利交易传导，进一步带动欧洲区域国债收益率的提高。欧央行为应对债务压力将继续保持灵活到期再投资，同时追加TPI保护工具，防范债务风险，但风险并未完全得以消除。

图12：欧洲央行政策利率，常年保持低位

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润成建议：今年的全球加息浪潮中，加息央行超过80个，在滞胀背景下，欧洲面临着“更高的杠杆率+趋紧货币政策”的双重困境，当前欧洲债务压力国的政府杠杆率已明显高于欧债危机时的水平，若俄乌危机的持续发酵导致欧盟和俄罗斯能源进一步脱钩将加剧能源价格高企，欧洲央行加息幅度可能继续加码，欧洲或将受制于更紧的货币政策。其经济将面临“外需放缓、能源短缺、债务风险”三座大山压力，润成认为欧洲未来债务违约风险不容小觑，需密切关注部分欧盟成员国偿债压力，若发生类似当年评级机构下调主权评级等外部因素推波助澜的事件，欧盟或将重新陷入债务危机泥淖，润成建议有涉及欧洲业务的企业和投资人，在经济波动背景下，欧债和相关资产配置需在专业团队的指导下更加谨慎的操作。

国内二季度GDP同比增长0.4%，较一季度4.8%的增速明显下滑，上半年录得经济增速2.5%，距离5.5%的目标经济增速有较大差距，主要原因是疫情短期冲击效应剧烈，对宏观经济供需两端都形成较大扰动。目前疫情已度过第二波爆发高峰，趋于平稳。但影响仍未消除，内需仍然偏弱。在消费方面，居民消费尚未修复，央行调查结果显示居民当前储蓄倾向偏高，对于消费和投资的欲望降低。在投资方面，房地产仍在国民经济中处于重要地位，二季度的“断供潮”显示房地产行业较大规模的风险暴露，房地产投资已经开始收缩。实体经济方面预期弱，距国务院出台一揽子稳增长政策已经一月有余，但制造业PMI仍低于荣枯线，表明市场主体对经济预期仍不乐观。总体来看，经济仍面临需求收缩，供给冲击和预期转弱“三重压力”，突出表现为内需弱。

图13：疫情平稳，第二波                图14：居民偏向储蓄，

疫情高峰已经过去                           减少消费和投资

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图15：房地产投资不景气，           图16：制造业PMI于荣

拖累经济                                        枯线徘徊

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润成预判：三季度重心为稳增长，宏观政策中性偏宽松

近期国务院出台了一揽子经济措施以稳住经济，7月28日召开的政治局会议要求下半年巩固住经济回升向好趋势，保持经济运行在合理区间，力争实现最好结果。我国经济长期向好的趋势并没有改变，润成判断下半年政府的工作重心为稳增长，宏观政策将保持中性偏宽松，在保持疫情平稳的前提下，经济的自发修复和稳增长政策的逐步发力能使经济缓慢回暖。

目前国内经济发展增速距离5.5%的年初目标仍有较大差距，16-24岁人群的失业率连续三个月迭创新高，6月高达19.3%，超过 2020 年疫情期间的高位。失业率高企下，受收入效应影响，消费需求受牵制效应，同时吸纳就业主体的中小企业经营压力明显上升，3 月以来中小企业 PMI 指数和服务业 PMI 连续处于收缩区间，于荣枯线徘徊。另一方面，由于疫情管控影响对线下消费场景的制约，同时房地产市场持续下行、相关消费低迷和汽车供应不足，对消费造成较大拖累，二季度以来，家用 电 器、家具、建筑装潢材料等消费月度同比降幅均为 10%左右。

稳增长将是下半年的主基调，而经济增长动能不足，需要宽松政策托底。财政政策方面，六月底财政部表示坚持稳字当头、稳中求进，保持经济运行在合理区间。货币政策方面，二季度的货币政策执行报告提出还要坚决支持稳定经济大盘。通货膨胀率大幅抬升和人民币大幅贬值将是导致下半年宏观政策转向紧缩的两个主要风险点。润成认为目前的通胀和汇率水平不足以触发政策紧缩。七月通胀率2.7%，虽有所抬升，但仍可控。汇率方面，欧美发达经济体进入加息周期给人民币造成了一定贬值压力，但我国长期向好的经济基本面没有改变，货物贸易顺差也在短期内继续支撑人民币汇率，因此人民币不具备持续单边贬值的基础。

图17：中国通胀水平在可控范围

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财政政策是稳增长的重中之重，预计下半年会适时加力。上半年积极的财政政策通过大规模减税降费、加快专项债发行和使用进度、加大对地方转移支付力度等方式，推动抗疫纾困、缓解市场主体经营压力，为稳住经济大盘做出较大贡献。润成预计下半年已确定政策的加快落实和新政策的推出将继续助力稳经济。

货币政策在量的方面，央行继续维持保持流动性合理充裕的论调，坚决不搞“大水漫灌”，预计下半年央行会通过结构性政策来对实体经济进行支持，总量政策变化不大。货币政策在价的方面，中国人民银行在5月份将5年期LPR下调15个基点后，8月份又将MLF下调10个基点，表明当前央行对经济增长的关注大于通胀和汇率。7天银行间债券质押式回购利率已降至1.6%左右，触及两年以来的低点。润成预计中国人民银行会继续维持低利率环境，以支持实体经济及维稳房地产市场。

图18：基准利率仍保持在低水平

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润成建议：经济逐步复苏和稳中偏松的货币政策作用下A股将存在结构性机会，具体润成建议客户在立足全球经济动态视角下，建立“一篮子”投资组合方案，分层次筛选权益投资标的，根据定制化的投资模型对权益资产的投资策略进行差异化调整，在尽可能对冲风险的前提下稳健提升收益。可重点关注以下领域，一是基建和消费，这两者是稳增长的主要抓手，包括传统基建和新基建(风电、光伏、储能等);二是大消费主线，如汽车、新能源车产业链、食品饮料、家电等;三是供需矛盾主导的周期主线，如能源安全(石油石化、煤 炭)、资源安全(锂、铜、稀土)、粮食安全(种植业、农化制品);四是随地缘政治态势趋紧程度，可关注军工板块。

在“停贷”风波的影响下，购房者的心理正在悄然发生变化。去年3月为商品房最后的高增长点，由于房价快速上涨以及同比基数较低，新建商品房的期房和现房销售面积双双暴涨，同比分别增长42.4%和11.1%。之后，新建商品房的销售面积开始走低，尤其是期房销售面积一路下滑，今年6月同比下降24.3%，继续在深度负区间徘徊。

图19：烂尾风险增加，期房认可度低

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润成认为：“断供潮”反映房地产行业存在多重风险。房地产产业链条长，对于个人投资者，当前房地产行业需求整体疲软，三四线城市房价仍有一定下行压力，建议三四线城市房产投资需谨慎。对于房地产行业相关联企业，已有的涉房地产企业债务要做好风险追踪，在风险企业面临“久期”窗口期内加快从项目中回笼资金，选择优质开发商合作。注重迎合中高端住宅及保障房的房地产发展趋势。上下游企业需密切关注国内房企中资美元债违约风险，前期中资美元债的大规模违约已使市场下调中资房企评级，中资房企海外再融资难度和成本均提升，借新还旧难度增加，中资美元债违约风险徒增。债务违约引发的连锁反应会使其他房企利益相关者遭受损失，润成建议投资者及关联企业提前布局。

二季度，河南安徽两地的村镇银行暴雷事件备受关注，事件产生广泛影响。在给储户造成直接损失的同时，也损害了金融机构特别是中小银行的认可度。事件原因为河南新财富集团操纵河南、安徽5家村镇银行，通过内外勾结、利用第三方平台以及资金掮客等方式非法吸收并占有公众资金，篡改原始业务数据，掩盖非法行为。

润成建议：见微知著，各位投资者需注意高息揽储等投资陷阱。资管新规的施行已经打破了刚性兑付，市场上不存在高回报、低风险的金融产品，高收益意味着高风险，而“保本高收益”从监管合规方面看就是金融诈骗。理财产品往往存在层层嵌套，进行穿透式了解进而掌握产品的底层资产是进行投资理财的必要前提，这需要投资者提升自身金融素养或者选择专业人士予以帮助。