润成年报l牛勤去虎接牌:潮平两岸阔， 风正一帆悬（中文版）

长松卧壑因风霜 时来屹立扶是堂

1.全球经济呈现不均衡复苏 对企业和投资者的投资能力提出更高要求

2020年新冠疫情爆发后，随着各国采取了大力度的疫情应对措施和积极的宽松政策，使得全球经济在2021年得以复苏，但是疫苗接种和政策支持力度的差异导致这一复苏并不均衡。这对企业和投资者购买资产的择时性和投资配置的结构化调整提出了更高要求。

图1    2021年出现三次较为严重的新冠变种病毒冲击

数据来源：润成家族办公室

图2   全球经济复苏程度呈现不均衡

数据来源：润成家族办公室

2.全球商品供需错配引发通胀飙升 致使未构建风险对冲的企业和投资者遭受损失

2021年，受全球经济复苏不均衡影响，全球商品供需结构出现了错配，推动全球通胀快速上涨。

图3   全球商品供需缺口推动通胀快速上涨

数据来源：润成家族办公室

图4   全球对航运行业的需求迅速增加导致航运紧张程度加剧

数据来源：润成家族办公室

润成认为：全球通胀飙升主要有以下四方面原因：第一，2021年，新冠疫苗推广为经济需求复苏奠定基础，发达国家普遍动用了规模超过其10%GDP的财政和货币手段应对新冠疫情，美国带领发达经济体作为全球经济需求的主要增量而带动全球经济需求快速复苏。第二，2021年新冠疫情对以东南亚为代表的“供给国”仍形成明显冲击。第三，发达市场和新兴市场的商品供需错配，使得全球范围内的运输压力快速上升。第四，全球能源转型加速引发能源紧缺。全球通胀的飙升致使未构建风险对冲的企业和投资者惨遭损失。

3.中国积极推动经济转型 科技创新型行业保持高速增长

2020年11月党的十九届五中全会审议通过了《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》，提出构建新发展格局。新发展格局以共同富裕为核心、以创新驱动发展战略和双碳战略为两翼，推动中国经济结构转型，实现中国经济的高质量增长。在新发展格局的主导下，制造业被放在我国经济转型升级过程中的核心位置。“十四五”规划提出要保持制造业比重基本稳定， 并推动制造业向绿色、智能、高端升级。在政策的推动下，金融机构也在不断加强对实体经济的支持力度，例如提高制造业中长期贷款比重、加大对战略新兴产业的信贷投放、支持传统制造业设备更新和技术改造等。

近年来我国以科技创新为核心的高技术制造业投资一直保持在10%以上的增长，明显高于制造业整体投资增速。2021年11月新设立的北交所也明确表示将重点为“专精特新”的创新型中小企业提供更好的融资支持。

图5   高技术产业投资快于总体

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图6   双碳政策的“先破后立”整体方针已形成共识

数据来源：润成家族办公室

4.房地产行业遇冷   行业上下游企业及投资者遭受损失

中国已经逐渐摆脱传统的投资驱动型发展模式，逐步进入高质量增长的新发展格局阶段。作为投资驱动主力之一的房地产行业也随之发生了转变，一方面“房住不炒”成为房地产行业中长期政策主基调，另一方面在“房住不炒”政策影响下，房地产企业融资持续受限，市场预期弱化，房地产投资增速持续回落。随着三道红线、集中供地以及贷款集中度管理这三方面政策的全方位收紧，2021年下半年开始，房地产行业一夜入冬，房地产销售出现负增长、融资受限、债券违约、新开工持续低迷，开发商拿地意愿和拿地能力降低，土地成交面积和土地溢价率双双走低，第二轮集中供地流拍率走高，不少热点城市流拍率超过30%。这导致未做供应链风控手段设计的企业和未提前进行战略调整的投资者遭受了损失，同时没有做供应链金融布局的上下游企业大多数面临资金链紧张的困境。

图7   房地产投资增速持续下滑

数据来源：润成家族办公室

图8   2021年下半年商品房销售大幅下行

数据来源：润成家族办公室

图9   房屋新开工面积持续负增长

数据来源：润成家族办公室

图10   2021年下半年土地成交面积和土地溢价率双双走弱

数据来源：润成家族办公室

2021年虽然疫情仍有反复，但在防疫措施和宽松政策的支持下，全球经济已经步入复苏轨道。中国更是率先实现了政策常态化，在逐步改变以房地产和基建投资拉动为主的传统增长模式的同时，积极推动经济转型，构建新发展格局。然而，全球宽松政策带来的高通胀难题、国际局势的错综复杂和市场变化对企业和投资者的风险对冲和资产配置能力将提出更高要求。此外，中国或将提前面对经济复苏后的下行压力，如何化解房地产市场带来的各种负面冲击、在构建新发展格局中把握机遇窗口期、全面应对全球经济形势变化等，都使得2022年充满更多未知与变数。

任凭风浪起   稳坐钓鱼台

1.全球经济将呈现长期“与疫情共存”特征

新冠疫情在经历了两年的动荡后，正在向着高传染性和低致死性的方向演化，基本成为类似于“超级流感”性质与人类社会长期共存的病毒。在中外两套疫情模式差异之下，假设病毒不发生重大变异，全球主要国家将从“需求领先于供给”的复苏模式，逐步恢复到“供需平衡”的复苏模式。

图11   新冠疫苗对病毒起到抑制作用

数据来源：《Science》

2.全球宽松货币政策将回归常态   对资源国和新兴市场的资产配置需谨慎

全球性宽松货币政策带领大多数国家渡过了新冠疫情的危机，但是2021年下半年出现的屡超预期通胀，也成为了全球央行亟需解决的重大问题。以美联储为代表的海外央行已经重启新一轮货币正常化周期，全球宽松货币政策将迎来边际拐点，经济运行偏热和通胀压力高企推动美联储继续加快缩减购债力度，加速货币正常化进程；英国央行加息、欧央行计划在2022年3月份停止紧急购债（PEPP）购买计划；为了抑制通胀飙升和防止资本外流，俄罗斯、巴西、墨西哥、智利等新兴经济体央行在2021年多次抢先加息。

图12   当前全球主要国家货币政策处在不同的周期位置

数据来源：Haver，IMF

图13   全球主要经济体通胀压力已显现

数据来源：润成家族办公室

图14    2021年12月FOMC委员会预测Taper结束之后，美联储将进入加息周期

数据来源：润成家族办公室

图15    外汇储备不足以覆盖外债且政府杠杆率较高的国家可能有较大的违约风险

数据来源：Bloomberg，Haver，EPFR，Ourworldindata

润成认为：全球宽松货币政策拐点的到来，一方面将使得全球经济增速出现适度回落， 另一方面，将会增加资源国和新兴市场未来的不确定性。支撑全球资产价格的流动性因素或逐渐消退，对于大宗商品价格的影响偏负面，当前资源国受益和新兴市场受损的局面或逐渐收敛；在美联储缩减QE和加息大背景下，新兴市场存在资本外流风险，叠加全球需求走弱、自身财政和货币政策的收紧，其面临比发达经济体更大的增长压力，需警惕新兴市场爆发债务或汇率危机。

3.通胀率有望回落 大宗商品存在市场机遇

IMF最新预测（2021年10月），全球CPI同比增速将由2021年的4.3%回落至2022年的3.8%，但仍高于2019年的3.5%，发达经济体通胀率将由2.8%回落至2.3%，新兴和发展中经济体的通胀率将由5.5%回落至4.9%。润成预计，2022年美欧等国的需求增长重心将由商品转向服务，这意味着美欧消费需求的外溢效应将大幅弱化，全球商品总需求的增量将大幅受限。此外，全球货币和财政政策回归正常，这些都将缓解2021年形成的通胀压力。对于企业而言，如何利用对冲策略化解未来通胀的不确定性，提高自身财务状况的稳健性显得尤为重要；而对于投资者而言，未来通胀压力的缓解预示着大宗商品价格将进入高位震荡阶段，谨慎理性的资产配置方案将成为最优考虑。

图16    全球央行流动性已经领先CRB商品指数收缩

数据来源：润成家族办公室

图17   全球主要经济体财政刺激大概率退坡

数据来源：IMF

4.中国经济面临多重压力 需更稳健的策略应对市场风险

由于目前面临着短中期的经济下行压力和长期的经济转型升级压力，中国或将与全球主要经济体在全球经济周期中错位，并提前采取积极的政策来应对可能出现的市场风险。

图18   中国或将进入全球经济周期的压力阶段

数据来源：润成家族办公室

中国经济当前面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重短中期压力，中央经济工作会议明确指出2022年的政策将围绕“稳字当头、稳中求进”展开。

图19    需求收缩之居民消费疲软、商品房需求下滑

数据来源：润成家族办公室

从长期来看，中国面临着人口老龄化和就业人口减少、经济增长动力下行等问题，加剧了产业升级和科技创新的紧迫性，亟需对经济结构进行转型升级。

图22   我国人口老龄化日趋加重、就业人口日趋减少

数据来源：润成家族办公室

润成预计2022年中国经济将会迎来以下变化：

一方面，既要稳增长，又要推动经济结构转型，企业的产业布局和投资者的策略制定将需考虑财政政策、产业政策、货币政策的有机结合。中国在货币政策方面，将既保持总量上的适时适度，又保持对绿色转型行业、高科技行业等重点领域的定向支持；财政政策方面，财政支出节奏将体现“前置”特征，可关注地方专项债与“十四五”重大项目、以及地方保障性安居工程项目的市场机会；产业政策方面，将纠偏前期政策执行中的过激行为，房地产行业和传统制造业的合理需求将得到满足。

另一方面，中国将继续大力发展新动能。“双碳目标”下低碳环保有望从发展约束变为发展动能，能源体系再造可能引发产业链上下游企业设备更新和技术改造的投资机会；在我国通往“制造强国”的路上，“卡脖子”问题依然严峻，预计将加大对专精特新中小企业、高技术制造业、战略性新兴产业的政策倾斜力度，从而带动制造业投资机遇；企业客户应充分利用好中国人民银行创设的碳减排金融支持工具和以北交所为中心的多层次资本市场体系等推动企业的战略发展。

5.房地产行业进入政策纠偏期   保障房或将成为行业增长亮点

✦房地产行业进入政策纠偏期   产业链企业和投资者应抓住风险策略调整的窗口期

展望2022年，房地产行业整体将进入“适度纠偏”的阶段，从2021年11月开始，房地产行业纠偏措施持续出台，例如适度放松过紧的按揭信贷政策、适度松绑房地产贷款过度限制等，12月初政治局会议也明确要支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，有利于缓解房企融资压力、稳定市场预期。这些政策调整不应理解为对房地产行业的“放松”，仅可视为是“房住不炒”的政策背景下的“适度纠偏”。在此背景下，产业链企业和投资者应抓住风险策略调整的关键窗口期。

✦保障房或将成为房地产行业的增长亮点

2021年中央经济工作会议，保障性住房建设由上年的“高度重视”转变为“推进”，并放置于更加靠前的位置，意味着保障性住房发展已步入快速实施阶段。

润成认为，2022年需要警惕房地产投资放缓带来的相关影响：

一是房地产投资增速放缓影响地方政府土地财政收入。在“房住不炒”的政策影响下，预计2022年土地购置费仍会受到影响。由于土地出让收入作为地方政府债务偿付的重要补充，土地出让收入放缓将对地方政府债务造成较大压力，在此过程中需要警惕经济欠发达地区城投债违约的风险。

二是仍需警惕部分房地产现金流和债务问题。整体住房金融环境改善不等于融资环境转为宽松，更多是对前期政策的“纠偏”，除央企国企和部分资质较好的民营地产企业外，更多的中小民营房企融资状况仍未得到改善。叠加2022年二、三季度将迎来合计290亿美元中资地产美元债到期的小高峰，房企还债压力仍然较大，不排除更多房企出现实质违约的可能。

运筹帷幄参有密   翻私雨露泽全闽

2022年，润成将继续坚持“以客户差异化需求为导向，提供不可复制的定制化金融服务”，透视全球经济形势以构建稳健策略，紧握主线逻辑，为润成的以下客户提供专业基础支撑，并构建优化定制化金融解决方案。

1.超高净值家族客户

作为人类文明史中的关键性事件，新冠肺炎疫情全球大流行在两年多的时间里对全球政治、经济、生态等多方面产生了巨大冲击，并引发一系列连锁反应。2022开年以来的俄乌危机、中概股暴跌等事件便是由新冠造成的诸如逆全球化以及地缘政治矛盾加剧等后果的缩影。在这样的时代背景下，中国与世界的联系和自身发展也将进入一个更加复杂和充满波折的轨道，面临种种挑战和风险。可以预见的是，包括实现“共同富裕”、坚定推进双碳战略、房地产调控以及中美竞争等主题将在很长一段时间内对家族企业的发展、资产配置产生举足轻重的影响。如何超前预判潜在风险、预防危机以及进行定制化的调整，将是润成在2022年服务超高净值家族的重中之重。

鉴于疫情及近期发生的地缘政治事件可能会从根本上改变全球经济和地缘政治秩序，进一步增加经济分裂的风险，尤其是在涉及贸易和投资等方面影响较大，因此我们将在以下方面着重布局：1，企业战略层面，重点研判全球政经格局的新变化与新体系的构建，在业务上规避不确定性激增的经济体，同时更多关注国家政策大力引导的领域，落实企业社会责任，防范经营涉入不符合促进社会公平正义的灰色地带，定制化构建行业风险控制手段；2，在家族资产配置方面，我们将充分考虑地缘政治和政策风险的溢出影响，重构优化家族资产配置定制化投资模型；3，在家族传承方面，我们已在搭建家族信托构架时融入共同富裕，实现家族传承和社会价值观与家族价值观践行的相互促进，以及家族的可持续富裕和社会财富增长的有机结合；4，在接班人培养方面继续践行定制化方案，力争将“百年未有之大变局”的背景、表现以及应对等元素拆解成实际案例并贯彻至接班人的理念与技能中。

2.境内外金融机构客户

润成认为，当前正处于中国金融业全面深度开放的新时代。作为中国对外开放格局的重要组成部分，本轮金融对外开放无论在金融牌照开放广度、业务资质开放深度与速度以及国际接纳度等方面都远超此前，因此国内金融机构需要高度重视其对我国金融业发展的深刻影响，尤其是其可能释放的巨量业务增长空间以及绝佳的国际化转型机遇。总体来看，在国际投资者加速涌入、国内相关业务模式与行业格局动态调整的过程中，存在着严重的信息不对称与错失“战略窗口期”的风险。

作为立志于共同推动中国金融业发展的润成家族办公室将充分利用自己的国际经验和境外资源助力国内金融机构国际化改革，推动国际化业务构建，从机构实际情况和国际化战略角度出发，进行一系列配套的咨询、辅导及精准连结境外优质合作伙伴。另外，作为境外投资机构投资中国的“综合服务商”，润成将帮助想要进入或加大中国投资的境外机构缓解信息不对称，提供定制化的投资渠道梳理、资金出入的方案设计、投资运作及投资成本优化，精准连结，减少因政策、文化差异带来的相关损失。

3.上市公司客户

在全球经贸形势波诡云谲、金融市场波动加大以及国内加快推进全面注册制背景下，国内上市公司面临的生态环境发生巨大变化，在对公司经营带来重重挑战的同时，也为上市公司的市值管理提出了更高要求。既需要运用财务、法务、业务、金融、市场营销和公共关系等专业知识，又需要有对大势研判、监管法规、政策变化、时机把控、市场风格等敏锐察觉的丰富经验，还需要与监管部门、交易所、行业协会、证券分析师、机构投资者、中小投资者、媒体等形成良好的沟通关系等。

依托“本土化资源+国际化投研团队”以及丰富的上下游买方和卖方资源优势，润成将在2022年更加深度的做好上市公司一揽子专项服务，包括但不限于：1）综合流动性、安全性、收益性等多方面考量的专户定制与专属投资方案；2）基于企业财务运营情况， 运用海内外金融工具， 为企业量度身定制汇兑风险管理方案；3）离岸上市公司的一揽子资本运作服务；4）基于行业估值体系和企业长期发展战略，提供建立在行业估值体系上的专业价值公关。

------以上观点来源于润成家族办公室专家团队