润成季报｜化危为机 逆流而上（中文版）

以下是2022年一季度润成季度报告。

2022年一季度，在“美联储进入加息周期、俄乌冲突持续发酵和国内遭受疫情影响”三个因素影响下，除大宗商品之外的国内外资本市场整体表现欠佳。展望二季度，在这三个因素的持续影响下，二季度国内外宏观经济形势将依然严峻，并且国内外资本市场也将变得更加错综复杂。润成将从国内企业、投资者、境内外机构客户视角出发，从危机防范、战略调整、资产配置角度做出分析预判。

一边是美国通胀压力高企，另一边是美国就业市场持续改善，这都反映出美国经济复苏表现强劲，同时供应链紧张、劳动力短缺、地缘政治等问题导致通胀水平处于历史高位，因此美联储将货币政策从宽松阶段转为加息缩表阶段。美联储于今年3月启动加息25bp至0.25~0.5%，从近期主要央行官员的表态看，加息步伐还有可能更快。与此同时，鲍威尔暗示将于5月FOMC启动缩表，方式与上次缩表相似但会更快。

图1   美国通胀水平处于历史高位

数据来源：润成家族办公室

润成全面预估对全球资产市场的影响

1.美股整体承受调整压力，纳斯达克指数调整幅度大于道琼斯指数

润成通过对1990年代以来的四次加息过程进行研究，在美联储首次加息后，美股会有一定调整，其中纳斯达克指数的下跌幅度往往大于道琼斯指数，但是在一定时间之后便会重回涨势。因此，预计此次美联储加息在中期将会带来美股一定程度的调整，但从长期来看，美股仍会回归其基本面，预计美国经济在未来一定时间仍将保持较为繁荣的状态，这将带动美股在调整之后再次回归上涨势头。

图2   美联储首次加息后，美股中期承压，长期回归基本面支撑的上涨趋势

数据来源：润成家族办公室

2.原油价格仍将保持上涨趋势

原油作为商品之王，美联储首次加息往往处于美国经济繁荣期，且全球经济大多处于扩张期，这一阶段往往对原油需求较为旺盛，从而使得原油价格能够继续保持已有的上涨趋势。

图3   美联储首次加息后，原油价格仍维持上升趋势

数据来源：润成家族办公室

3.资本外流风险较大，对新兴市场的资产配置需谨慎

美国进入加息周期，新兴市场一般会受到外部美联储加息、美元升值、资本外流和内部自身产业结构不合理、对外贸易和财政赤字严重等内外多重因素共同影响，而引发新兴市场危机。

2022年美国开启加息周期后，预计美国经济增长仍将领先于其他发达经济体，支持美元维持强势。根据IMF和世界银行给出的新兴经济体脆弱性指数来看，马来西亚、匈牙利、智利、阿根廷、土耳其等新兴经济体的指数数值最高，这预示它们在未来将存在较大风险，需警惕这些国家爆发债务或汇率危机。

图4 美联储加息叠加美元指数走强容易引发新兴市场危机

数据来源：润成家族办公室

4.A股与美股的协同性日益增强，预计美联储加息对A股成长股冲击会更大

随着中国金融市场开放力度日益增大，A股的外资占比也在持续提升，A股与美股走势节奏和风格切换特征日益趋同，特别表现在创业板/上证综指与纳斯达克/标普500的走势高度一致上。参考前面关于美联储加息对美股的影响，预计美联储加息也会对A股造成冲击，其中对A股成长股的冲击更大。

图5   A股与美股的走势节奏和风格切换特征日益趋同

数据来源：润成家族办公室

5.美元短期利率快速抬升，中资地产美元债风险陡增

去年中国房地产行业严监管、房企流动性压力加剧，已经带来了部分房企境外美元债的违约。而今年美联储进入加息周期，这将导致美元短期利率快速抬升，企业信用利差走阔，这将不利于地产公司在境外的借新还旧再融资。

此外，2022年还是地产美元债到期高峰，需要警惕美联储加息导致个别房企违约风险增加。

图6   2022年是中资地产美元债的到期高峰

数据来源：润成家族办公室

莫斯科时间2月24日清晨，俄罗斯总统普京宣布在乌克兰东部地区发起特别军事行动，随后俄军已经开始进攻乌克兰，俄乌冲突愈演愈烈。从而引发全球资本市场的恐慌心理，导致全球主要股市指数出现了暴跌行情。

图7   俄乌冲突以来，全球主要股指均迎来暴跌行情

数据来源：润成家族办公室

润成预判俄乌冲突将引发全球投资者对滞胀的担忧

历史上，每当资源国爆发战争后，全球似乎均遭遇经济增速回落与通胀上行的一段“滞胀”时期。从这个维度来看，尽管战争形势变化莫测，但其对经济“滞”与“胀”两方面的影响是既定的。

图8   历史上，每次资源国爆发战争都会使得全球经济遭遇滞胀

数据来源：润成家族办公室

俄乌冲突未来走势如何仍有较大不确定性，但对全球经济和金融市场的影响已经开始显现，滞胀风险也在不断暴露。具体而言，滞胀风险会通过供应链的两个渠道蔓延开来：第一，大宗商品短缺和通胀；第二，供应链效率下降。

1.俄乌冲突将引发大宗商品短缺和通胀 建议企业客户做好套期保值

虽然俄罗斯和乌克兰GDP规模全球占比只有2%左右，在全球贸易总额中的比重不高，如2020年两国进口和出口全球占比分别只有2.2%和1.5%，且与其他国家的金融联系有限，但两国不仅是石油和天然气等能源输出国，还是重要农产品和金属原材料的出口国。如两国小麦出口占全球的30%，俄罗斯是用于汽车催化转换器的钯和用于钢铁生产、电池制造的镍的主要供应国，在全球出口占比分别达到25%和14%。

图9   俄罗斯和乌克兰是关键食品和矿产资源的出口国

数据来源：OECD

俄乌冲突会严重影响两国商品的生产，例如战争已经导致乌克兰错过春播的最好时期。据路透社报道，乌克兰农业部长表示春季粮食播种面积预计将同比减少一半以上，这意味着即使战争就此结束，“欧洲粮仓”乌克兰可能也无法保障充足的粮食出口，这有可能导致全球面临“粮食危机”。在其他领域，乌克兰的运输能力和正常生产活动可能也会受到持续压制。氖气、氪气和氚气等电子特气，钯、镍、铝、铜等有色金属都是乌克兰大量出口的重要产品，在生产无法迅速恢复的情况下，这类产品的供应紧张情况可能无法立刻缓解，这都会在未来引发相关大宗商品价格的大幅上涨。

润成建议：虽然俄乌冲突未来的演变路径难以预估，但是市场普遍预期这将使得全球陷入滞胀困境，这会使得大宗商品价格在未来进入高位剧烈震荡的状态，从而对实体企业的原材料成本控制带来很大难题，建议企业客户提前做好大宗商品套期保值的风险预案。

2.俄乌冲突将引发供应链效率下降，或进一步引发通胀

俄乌冲突爆发以来，多家国际知名船公司宣布暂停在俄罗斯的货运服务，英国、加拿大和欧盟部分国家宣布禁止俄船舶入港，港口物流瘫痪风险逐渐扩大，出口将面临无法交付或延迟交付的风险。海运和空运的价格已经大幅上涨。国际航运商会（ICS）2021 年发布的海员劳动力报告称，目前海员劳动力中，俄罗斯人占198123名（10.5%），而乌克兰占76442名（4%）。空运方面，俄罗斯向36个国家关闭了领空，这意味着空运燃油成本上升，国际航线运费暴涨，运输单效下降。除了运输成本上升，将7家银行剔除出SWIFT系统还会带来跨国贸易的交割清算效率降低。

润成分析自1970年以来的4次能源国战争冲突都导致全球经济陷入滞胀困境。因此预计，俄乌冲突在局势未明朗之前，一方面大宗商品价格仍将维持高位震荡格局，另一方面市场仍将维持对全球经济的悲观预期。

图10 俄乌冲突将会引发市场对全球经济滞胀的担忧

数据来源：OECD

年初稳增长政策集中发力，中国经济逐渐回暖，1-2月经济数据明显超出预期，生产和消费数据亮眼。3月以来，局部疫情严重程度加剧，对经济活力和消费复苏造成严重影响，3月制造业PMI指数出现反季节性大幅下滑。

图11   2022年3月PMI指数受疫情影响出现反季节大幅下滑

数据来源：润成家族办公室

润成预判：疫情有效控制之后，政府将集中力量稳增长

尽管受3月份国内疫情影响，国内经济下行压力不断加大。但3月份的政府工作报告强调，我国2022年经济实际GDP的增速目标设置为5.5%，经济工作的整体基调是“稳字当头、稳中求进”。3月16日的金稳专题会议和3月29日的国常会再次明确今年的增长目标不会调整，坚定“稳增长”的态度。因此，预计后期疫情得到有效控制之后，中国经济将在相关政策支持下逐步回升。

1.宏观环境：财政全面加快发力，货币结构宽松为主

财政政策方面，面临国内外新的经济下行压力，国内稳增长重要性进一步提升，预计二季度财政将加快发力托底经济，专项债发行节奏或进一步前置，同时鉴于疫情多发和全球大宗价格上涨等因素对低收入群体和下游企业的冲击更大，预计公共财政对“三保”领域的支持力度不减，退税减税等稳市场主体政策将加快实施。

货币政策方面，总基调维持稳健偏宽松取向不变，但海外高通胀加剧中美货币周期异步性，中美利差持续收敛甚至走向倒挂对国内货币宽松空间形成制约，预计二季度结构性政策加力仍为主导，但若经济增长超预期偏离5.5%增速目标的情况下，降准、降息亦均可期。

2.人民币汇率贬值风险上升，进口企业及美元债务较高的企业需做好汇兑风险管理

在中美货币政策分化的背景下，今年以来中美利差连续收窄。我国的货币政策强调“以我为主”，预计我国货币政策仍将以稳增长为重心，中美利差的收窄趋势将会延续。在利差收缩的压力下，外资的流出压力、流出规模可能会比一季度更高，对于外汇市场来说，随着二季度贸易项高景气度的逐步回落，资本外流压力对人民币的负面冲击将会放大，人民币汇率贬值风险正在上升。

图12   中美货币政策分化使得中美利差持续收窄

数据来源：润成家族办公室

润成建议：美联储与中国在货币政策上的分化和国内疫情对中国经济的冲击，使得人民币贬值压力将不断加大，人民币贬值将有利于出口企业和海外收入占比较大的企业，但是对于进口企业和美元债务较高的企业而言，其汇兑风险将加大，因此建议这两类企业依据自身情况定制相关汇兑风险管理方案。

3.全球权益类市场短中期风险较大，A股后期将存在结构性机会

今年1季度中国股市已经出现了较大幅度的下跌，从股债性价比角度来看，A股目前的性价比较高。预计疫情得以控制之后，政府将集中力量稳增长，因此在“稳增长”和“宽货币”政策持续发力的前提下，性价比较高的A股市场将存在结构性机会。

图13   从股债性价比来看，A股目前处于性价比较高的安全区域

数据来源：润成家族办公室

润成建议：全球权益类市场短中期风险较大，建议投资者做好风险管理。对于美股市场而言，美联储进入加息周期和俄乌冲突导致市场对全球产生滞胀预期，这两大因素在短中期都将会使得美股整体承压，因此，建议投资者做好仓位管理和风险对冲预案。对于国内A股市场而言，美联储进入加息周期、俄乌冲突带来的大宗商品价格高涨压力和国内局部疫情严重性加剧已经使得A股不断承压下行。尽管预计A股市场在短中期内仍将面临较大的下行风险，但是A股整体已经进入性价比较高的安全区域，润成认为后期随着国内疫情得到有效控制之后，政府将集中力量稳增长，A股将迎来结构性机会，境内外投资者可进行专业布局。

虽然一月以来房企信用融资情况有所改善，以及政府工作报告重提“因城施策”来稳定房地产的市场预期，但由于导致本轮地产下行的原因在于“房住不炒”的政策基调、经济下行以及房企信用等多重危机，居民购房情绪依然偏冷。截至3月底，30大中城市商品房成交面积三年平均增速降至-23.6%，降幅进一步加深。

图14   房地产行业的形势仍然难言乐观

数据来源：润成家族办公室

润成认为：房地产市场短期以维稳为主，长期建议投资者探索新模式

在当前经济下行压力下，短期内维护好房地产市场平稳运行至关重要。目前中央和多地已经积极出台了宽松政策，并且因城施策空间也在不断打开，预计后期在“房住不炒”的大背景下，房地产调控将延续边际宽松，围绕房企合理融资需求和居民合理住房需求的金融支持力度有望进一步加大。

从中长期来看，无论是中国总人口数量即将见顶、人口结构已经进入中度老龄化阶段，还是中国城镇化已经进入中后期继续提升的空间和潜力有限，这些都说明过去的房地产发展模式已经步入尾声，房地产行业需要转变发展方式。中央也在近期首次明确提出探索建立房地产行业新发展模式，即完善住房市场和保障体系，加快构建高端有市场、低端有保障的住房制度，引导住房结构由“重购轻租”向“租购并举”转变，挖掘增量与盘活存量并重，促进房地产行业良性循环和健康发展。

图15   中国城镇化步入尾声

数据来源：世界银行

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